В краткосрочном периоде фондовый рынок это машина для подсчета голосов но в долгосрочном это весы
Руководство разумного инвестора. Единственный надежный способ инвестировать на рынке ценных бумаг
На прилавках магазинов вы найдете множество книг, рассказывающих о том, как правильно играть на бирже. Остается в тени лишь один вопрос – а стоит ли вообще играть на бирже? Что теряет и что приобретает активный инвестор, который постоянно обновляет портфель, пытаясь учесть в своей стратегии все рыночные тренды? Автор «Руководства разумного инвестора» избрал принципиально иную стратегию – пассивное инвестирование. Главный принцип пассивного инвестора – покупать акции надежных компаний и держать их как можно дольше. Именно для этого и существует индексный фонд, образованный из акций компаний, включенных в те или иные индексные фонды. Другими словами, пассивный инвестор вкладывает деньги в лучших представителей рынка. Автор книги, Джон Богл, создатель первого в мире индексного фонда, накопил достаточно статистических данных, чтобы убедить читателя в преимуществах именно такого вида инвестирования.
Оглавление
Приведённый ознакомительный фрагмент книги Руководство разумного инвестора. Единственный надежный способ инвестировать на рынке ценных бумаг предоставлен нашим книжным партнёром — компанией ЛитРес.
Глава вторая. Рациональное изобилие
Бизнес превосходит все рыночные ожидания
Притча о семье Готроксов, рассказанная в главе 1, иллюстрирует основной принцип инвестирования, сформулированный Уорреном Баффетом: “Большинство инвесторов в целом могут заработать не больше, чем зарабатывает в целом их бизнес”. Рассказывая о Berkshire Hathaway, открытой акционерной инвестиционной компании, которой он управляет сорок лет, Баффет говорит: “Когда цена на акции некоторое время держится на необычайно высоком или низком уровне, ограниченное число акционеров — покупатели или продавцы — получают единовременные выгоды за счет тех, с кем они совершают сделку. Но со временем совокупный доход, полученный акционерами Berkshire, обязательно должен прийти в соответствие с доходами компании”.
“Со временем совокупный доход, полученный акционерами, обязательно должен прийти в соответствие с доходами компании”.
Как часто инвесторы упускают из виду этот принцип! И это несмотря на то что история, если только мы удосужимся изучить ее, совершенно явственно указывает на связь между доходами, полученными бизнесом в долгосрочном периоде (годовым дивидендным доходом и годовым ростом стоимости бизнеса) и совокупным доходом фондового рынка США. Вдумайтесь в это. Видите ли вы, что это все просто здравый смысл?
Вам нужны доказательства? Взгляните на рис. 2.1. Средняя совокупная годовая доходность акций в XX веке составила 9,6 %, что практически равно доходности инвестированного капитала в размере 9,5 % — 4,5 % дивидендного дохода и 5 % прироста доходов. Крошечную разницу в 0,1 % дает то, что я называю спекулятивным доходом. Его рассматривают и как просто статистическую погрешность, и как свидетельство общего роста стоимости акций, готовности инвесторов платить больше за каждый доллар инвестиции в конце периода по сравнению с его началом.
Рис. 2.1. Инвестиционный и рыночный доход — рост стоимости доллара в период с 1900 по 2005 год
За счет накопления сложных процентов эти доходы на 106 лет увеличились поистине ошеломляющим образом. Каждый доллар, инвестированный в 1900 году, при доходности инвестированного капитала в размере 9,5 %, к концу 2005 году превратился до 15 062 долл. [10] Конечно, мало кому удается прожить 106 лет, но все равно, когда поколения сменяют друг друга, механизм действия сложных процентов творит настоящие чудеса.
Как показано на рис. 2.1, с течением времени доходность инвестированного капитала переживает взлеты и падения. Особенным сильным был спад во времена Великой депрессии в начале 1930-х годов. Но если посмотреть на график в целом, то видно, что доходность неуклонно растет, а кратковременные спады едва заметны невооруженным глазом.
Доходность фондового рынка иногда резко возрастает (как в конце 1920-х, начале 1970-х и конце 1990-х годов) или снижается (как в середине 1940-х, конце 1970-х и в 2003 годах), но это ненадолго — словно повинуясь силе магнита, она всегда возвращается к среднему значению.
Сосредотачиваясь на краткосрочных колебаниях рынка, мы упускаем из виду общую картину. Мы игнорируем тот факт, что отклонение доходности инвестиций от долгосрочной нормы крайне редко вызвано экономикой инвестирования — приростом прибыли и дивидендного дохода корпораций. Подлинная причина краткосрочных колебаний доходности инвестиций связана с эмоциональным аспектом инвестирования.
“Опасно… применять к будущему индуктивные рассуждения, основанные на прошлом опыте”.
Как видно из рис. 2.1, в то время как цены на акции нередко не соответствуют подлинной стоимости той или иной корпорации, в долгосрочном периоде побеждает реальность. Таким образом, несмотря на то, что инвесторы нередко считают прошлое прологом будущего, любая доходность фондового рынка в прошлые годы, включающая спекулятивный доход, представляет собой крайне ненадежное указание на то, чего можно ожидать в будущем. Чтобы понять, почему доходность в прошлом не позволяет предсказывать будущее, достаточно привести слова великого британского экономиста Джона Мейнарда Кейнса, написанные свыше 70 лет назад: “Опасно… применять к будущему индуктивные рассуждения, основанные на прошлом опыте, если невозможно определить четкие причины, по которым прошлый опыт был именно таким”.
Если же мы можем определить причины, по которым прошлый опыт был именно таким, то можно сделать обоснованные предположения относительно будущего. Кейнс помог нам решить эту задачу, отметив, что долгосрочный прогноз курса акций представляет собой сочетание предпринимательства (т. е. прогноз возможного дохода, который могут принести активы компании на протяжении всего периода их эксплуатации) и догадки (т. е. прогноза психологии рынка). Мне хорошо известны эти слова, потому что 55 лет назад я использовал их в своей дипломной работе в Принстонском университете, посвященной деятельности паевых фондов (выбор темы дипломной работы оказался пророческим, потому что потом всю жизнь я занимался именно паевыми фондами). Называлась моя работа “Экономическая роль инвестиционной компании”.
Двойственная природа доходности фондового рынка хорошо заметна, если посмотреть на изменения этого показателя в течение десятилетий. На основе идеи Кейнса я делю доходность фондового рынка на две категории: 1) доходность инвестиций (предпринимательство), состоящая из первоначального дивидендного дохода и его прироста с течением времени и составляющая, по сути, то, что мы называем внутренней, или реальной, стоимостью; и 2) спекулятивный доход, обусловленный влиянием меняющегося значения коэффициента цента/прибыль на курс акций.
Давайте начнем с доходности инвестиций. На рис. 2.2 показана средняя годовая доходность инвестиций в акции за десятилетия, начиная с 1900 года. В первую очередь обратите внимание на значительный вклад дивидендного дохода в общий доход за каждое десятилетие. В рассматриваемом периоде он всегда имел положительное значение, составляя в среднем 4,5 %, и только один раз выходил за пределы диапазона от 3 до 7 %. Затем обратите внимание на вклад прироста доходов в доходность инвестиций, который имел положительное значение во все десятилетия, кроме 1930-х годов — когда экономика США была подорвана Великой депрессией, — и обычно принимал значения в диапазоне от 4 % до 7 %, в среднем составляя 5 % в год. Совокупная доходность инвестиций примечательно стабильна; отрицательное значение она принимала только в однажды (опять-таки в 1930-е годы), в большинстве же случаев находясь в диапазоне от 8 % до 13 % при среднем значении 9,5 %.
Рис. 2.2. Доходность инвестиций по десятилетиям (процент/год)
Рассмотрим спекулятивный доход. По сравнению с относительно стабильным ростом дивидендов и приростом прибыли в рассматриваемом периоде, спекулятивный доход испытывал огромные колебания по мере того, как менялось значение коэффициента цена/прибыль (рис. 2.3). Увеличение значения коэффициента цена/ прибыль на 100 % (с 10 до 20) за десять лет соответствует годовой спекулятивной доходности в размере 7,2 %. Любопытно, что во всех без исключения случаях десятилетие, в котором спекулятивная доходность была отрицательной, сменялось десятилетием, когда она принимала положительное значение — тихие 1910-е и оживленные
Рис. 2.3. Спекулятивный доход по десятилетиям (процент/год)
К концу 1999 года коэффициент цена/прибыль вырос невероятно — до 32, создав предпосылку для возвращения к здравому смыслу. Вскоре произошел обвал курса акций на фондовом рынке. В настоящее время значение коэффициента цена/прибыль составляет 18, тогда как в начале ХХ века оно равнялось 15, а прибыль продолжает расти. В результате средний вклад спекулятивной доходности в годовую доходность инвестиций составляет в долгосрочном периоде всего 0,1 %.
Объединив эти два источника доходности акций, мы получим совокупную доходность, полученную фондовым рынком (рис. 2.4). Несмотря на огромные колебания спекулятивной доходности — вверх и вниз — на протяжении большинства десятилетий, в долгосрочном периоде она практически не оказывает влияния на совокупную доходность. Таким образом, средняя годовая совокупная доходность акций в размере 9,6 % приходится на предпринимательство, а доля спекуляций составляет всего 0,1 % процентного пункта. Мораль очевидна: в долгосрочном периоде доходность акций почти целиком зависит от дохода, полученного всеми нашими корпорациями. Восприятие инвесторов, отражающееся в спекулятивной доходности, не играет значимой роли. Долгосрочная доходность акций определяется экономикой; эмоции, обуславливающие колебания в краткосрочном периоде, сходят на нет.
Рис. 2.4. Совокупная доходность акций по десятилетиям (процент/год)
Предсказывать изменения эмоционального настроя инвесторов нельзя, зато можно довольно точно предсказать долгосрочное поведение экономики инвестирования.
Представьте себе инвестирование как две игры — именно так поступает Роджер Мартин, декан Ротмановской школы менеджмента при Университете Торонто. Вот как он их описывает. Первая игра — это “реальный рынок, где между собой конкурируют гигантские акционерные компании, где реальные компании тратят реальные деньги на производство и продажу реальных товаров и предоставление реальных услуг, и где эти компании, если они ведут грамотную игру, получают реальную прибыль и выплачивают реальные дивиденды. Эта игра также требует реальной стратегии, целеустремленности и компетентности, реальной инновационности и дальновидности”.
Вторая игра представляет собой рынок ожиданий. Здесь, по словам Роджера Мартина, “цены устанавливаются отнюдь не на основе объективных показателей, таких как рентабельность продаж или прибыль. Иногда в краткосрочном периоде курс акций может резко возрасти, но это связано с ростом ожиданий инвесторов, а вовсе не с продажами или прибылью”.
Я хочу добавить, что рынок ожиданий — это продукт ожиданий не только активных инвесторов, но и активных спекулянтов, которые пытаются предугадать, чего будут ожидать инвесторы и как они отреагируют на новую информацию на фондовом рынке. Рынок ожиданий — это спекуляции. Реальный рынок — это инвестирование. Единственный логичный вывод заключается в том, что на фондовом рынке царит хаос, побуждающий инвесторов сосредотачиваться на переменчивых инвестиционных ожиданиях, а не на том, что действительно важно — на постепенном накоплении прибыли американских корпораций.
Давайте вспомним слова Бенджамина Грэхема, легендарного инвестора, автора книги Разумный инвестор, учителя Уоррена Баффета: “В краткосрочном периоде фондовый рынок — это машина для подсчета голосов… (но) в долгосрочном периоде это весы”. Далее Грэхем использует потрясающую метафору “Г-на Рынка”. “Инвестор, владеющий портфелем акций, должен быть готов к колебаниям их курса и, с одной стороны, не беспокоиться, если он снижается, а с другой — не радоваться, если он повышается.
Представьте, что вы владеете долей некой частной компании, которая обходится вам в тысячу долларов. Один из ваших партнеров, г-н Рынок, чрезвычайно услужлив. Каждый день он сообщает вам, сколько по его мнению стоит ваша доля и предлагает вам либо продать ее, либо купить дополнительную долю. Иногда его слова кажутся разумными с точки зрения перспектив развития бизнеса. С другой стороны, временами г-н Рынок идет на поводу собственного энтузиазма или страха, и тогда предлагаемая им цена просто нелепа.
Если вы разумный инвестор, то позволите ли вы г-ну Рынку с его меняющимся ежедневно мнением решать, как вам оценивать свою долю в компании? Только в том случае, если вы соглашаетесь с ними или хотите заключить с ним сделку. В большинстве случаев вы постараетесь составить собственное мнение о реальной стоимости вашей доли. Настоящий инвестор… забывает о фондовом рынке и обращает внимание на дивидендную доходность и операционные результаты его компаний”.
Глава 2. Рациональное изобилие
Бизнес превосходит ожидания рынка
«Со временем совокупный доход, полученный акционерами, обязательно должен прийти в соответствие с доходами компании».
Как часто инвесторы упускают из виду этот принцип! И это несмотря на то, что история, если только мы удосужимся изучить ее, явственно указывает на связь между доходами, полученными бизнесом в долгосрочном периоде (годовой дивидендной доходностью и доходом от роста стоимости акций), и совокупным доходом фондового рынка США. Задумайтесь об этом на минуту. Видите ли вы, что это всего лишь здравый смысл?
Вам нужны доказательства? Взгляните на рис. 1. Средняя совокупная годовая доходность акций в XX веке составила 9,6 %. Это практически равно доходности инвестированного капитала на уровне 9,5 %, из которых 4,5 % приходится на дивидендный доход, а 5 % – на прирост стоимости акций. Ничтожно малую разницу в 0,1 % дает то, что я называю спекулятивным доходом. Его рассматривают либо как статистическую погрешность, либо как свидетельство долгосрочного повышательного тренда в оценках стоимости акций (готовности игроков платить за каждый доллар прибыли в конце периода больше, чем в начале).
Рис. 1. Доходность инвестированного капитала и доходность фондового рынка: рост в расчете на один доллар за период с 1900 по 2005 год [15]
«Опасно… использовать применительно к будущему индуктивные умозаключения, основанные на прошлом опыте».
Как показано на рис. 1, цены на акции эмитентов зачастую не соответствуют оценкам стоимости той или иной компании, однако в долгосрочном периоде все становится на свои места. Хотя инвесторы нередко считают минувшее прологом будущего, прошлые доходности фондового рынка (заметная часть которых нередко приходится на спекулятивную составляющую) представляют собой крайне ненадежные ориентиры будущей динамики. Чтобы понять, почему исторические уровни доходностей не позволяют предсказывать будущее, достаточно привести слова великого британского экономиста Джона Мейнарда Кейнса, написанные более 70 лет назад: «Опасно… использовать применительно к будущему индуктивные умозаключения, основанные на прошлом опыте, если невозможно четко определить причины, по которым прошлый опыт был именно таким».
Если же мы будем в силах понять причины прошлого, то сможем сделать обоснованные прогнозы на будущее. Кейнс помог нам решить эту задачу. Он пришел к выводу, что долгосрочный прогноз курса акций представляет собой сочетание предприимчивости (в прогнозировании дохода, который может быть получен на протяжении всего срока жизни актива) и гипотезы/спекуляции (при попытке предугадать психологию рынка). Как хорошо мне знакомы эти слова, ведь 55 лет назад я использовал их в своей дипломной работе в Принстонском университете, посвященной деятельности взаимных фондов (выбор темы, кстати, оказался пророческим для дальнейшей карьеры вашего покорного слуги). Называлась моя работа «Экономическая роль инвестиционной компании» (The Economic Role of the Investment Company).
Двойственная природа доходности фондового рынка особо заметна, если посмотреть на ее изменения за десятилетние периоды. Используя идеи Кейнса, я подразделяю доходность фондового рынка на две категории. Во-первых, это доходность инвестиций (предприимчивость), изначально состоящая из дивидендного дохода и прироста стоимости акций (по сути своей, это так называемая внутренняя стоимость). Во-вторых, спекулятивный доход, который обусловлен воздействием изменений P/E на курс акций.
Начнем с доходности инвестиций. На рис. 2 показана среднегодовая доходность инвестирования в акции по десятилетиям с 1900 года. Обратите внимание на значительный вклад дивидендного дохода в совокупный доход за каждые 10 лет. В рассматриваемом периоде он всегда имел положительное значение (в среднем был 4,5 % и только раз выходил за пределы диапазона от 3 до 7 %). Затем посмотрите на вклад в доходность инвестированного капитала со стороны доходов от роста стоимости акций. Показатель имел положительное значение в течение всех десятилетий (кроме 1930-х годов во времена Великой депрессии) и обычно составлял от 4 до 7 % (в среднем 5 % в год). Особо отметим стабильность совокупной доходности инвестиций. Отрицательное значение она принимала лишь однажды (опять же в 1930-е годы), а в основном находилась в диапазоне от 8 до 13 % при среднем значении 9,5 %.
Рис. 2. Доходность инвестиций по десятилетиям, % в год [19]
Рис. 3. Спекулятивный доход по десятилетиям, % в год
Пример. В 1980-е годы P/E вырос с 7,3 до 15,2, то есть его рост составил 110 %, в среднем 7,7 % в год.
К концу 1999 года P/E достиг беспрецедентных высот, добравшись до отметки 32 и создав тем самым предпосылки для разворота тренда, что и произошло в результате последовавшего обвала курса акций на фондовом рынке. Сейчас при продолжающемся росте доходов коэффициент P/E равен 18 (по сравнению с показателем на начало ХХ века на уровне 15). В результате средний вклад спекулятивной доходности в годовую доходность инвестиций в долгосрочном периоде не превышает 0,1 %.
Объединив эти два источника доходности акций, получаем совокупную доходность фондового рынка (рис. 4). Несмотря на крайнюю нестабильность спекулятивной составляющей на протяжении большинства десятилетий, в долгосрочном периоде она почти не оказывает влияния на общий результат. Таким образом, среднегодовая совокупная доходность акций в 9,6 % практически целиком и полностью приходится на доходность инвестиций (предприимчивость), а на спекулятивный доход остается лишь 0,1 %. Вывод из всего сказанного очевиден: в долгосрочной перспективе доходы по акциям в наибольшей степени определяются доходностью инвестиционной деятельности корпораций. При этом изменения настроений инвесторов, отражающиеся в спекулятивной доходности, особой роли не играют. Долгосрочная доходность акций определяется экономикой, тогда как эмоции, вызывающие временные колебания, постепенно сходят на нет.
Рис. 4. Совокупная доходность акций по десятилетиям, % в год
Предугадать изменения эмоционального настроя инвесторов нельзя, зато можно довольно точно предсказать поведение экономики инвестирования в долгосрочном периоде.
Можете не верить мне на слово…
Приведем слова Бенджамина Грэхема, учителя Уоррена Баффета, легенды инвестирования, автора книги «Разумный инвестор» (The Intelligent Investor), который сделал очень точное замечание: «В краткосрочном периоде фондовый рынок – это машина для подсчета голосов… (но) в долгосрочной перспективе – это весы». Прибегнув к удивительной метафоре, Грэхем поведал нам притчу о «господине Рынке». «Инвестор, владеющий портфелем акций, должен быть готов к колебаниям их курса и, с одной стороны, не беспокоиться, если он снижается, а с другой – не радоваться, если он растет. Следует помнить, что рыночные котировки существуют лишь для удобства инвестора вне зависимости от того, решится ли он принять их или просто проигнорирует.
Допустим, за 1000 долларов вы приобрели долю в некой небольшой частной фирме. Один из ваших партнеров, господин Рынок, оказался крайне услужливым. Каждый день он сообщает вам, сколько, по его мнению, стоит ваш пакет. Исходя из своих оценок, господин Рынок предлагает купить у вас долю или продать вам еще бумаг. Иногда его идеи кажутся вам вполне разумными и оправданными с точки зрения перспектив развития бизнеса. Однако частенько господин Рынок бывает либо окрылен излишним оптимизмом, либо подвержен чрезмерным страхам. И тогда предлагаемые им цены становятся просто нелепыми.
Если вы разумный инвестор, то позволите ли вы господину Рынку с его ежедневно меняющимся мнением определять, как вам оценивать вашу долю в компании? Только в том случае, если вы соглашаетесь с ним или хотите заключить с господином Рынком сделку. Однако в большинстве ситуаций следовало бы составить собственное мнение о реальной стоимости вашего пакета. Настоящий инвестор… забывает о фондовом рынке и обращает внимание на дивидендную доходность и операционные результаты компаний, бумагами которых он владеет».
Глава 3. Свяжите судьбу с бизнесом
Простота – залог победы с «бритвой Оккама»
Текст книги «Руководство разумного инвестора. Единственный надежный способ инвестировать на рынке ценных бумаг»
Автор книги: Джон Богл
Жанр: Зарубежная деловая литература, Бизнес-Книги
Текущая страница: 2 (всего у книги 4 страниц)
От издательства
Вы, читатель этой книги, и есть главный ее критик и комментатор. Мы ценим ваше мнение и хотим знать, что было сделано нами правильно, что можно было сделать лучше и что еще вы хотели бы увидеть изданным нами. Нам интересно услышать и любые другие замечания, которые вам хотелось бы высказать в наш адрес.
Мы ждем ваших комментариев и надеемся на них. Вы можете прислать нам бумажное или электронное письмо, либо просто посетить наш Web-сервер и оставить свои замечания там. Одним словом, любым удобным для вас способом дайте нам знать, нравится или нет вам эта книга, а также выскажите свое мнение о том, как сделать наши книги более интересными для вас.
Посылая письмо или сообщение, не забудьте указать название книги и ее авторов, а также ваш обратный адрес. Мы внимательно ознакомимся с вашим мнением и обязательно учтем его при отборе и подготовке к изданию последующих книг. Наши координаты:
Глава первая. Притча
Прежде чем начинать разговор о “индексных фондах” – или, если говорить простым языком, о паевых инвестиционных фондах, покупающих все акции на фондовом рынке США и владеющих ими, – надо разобраться, как работает фондовый рынок. Возможно, вот эта простая притча – мой вариант истории, рассказанной Уорреном Баффетом, председателем правления Berkshire Hathaway, Inc., в годовом отчете компании за 2005 год, – поможет вам понять безумие и неэффективность сложной и запутанной структуры финансового рынка.
…богатая семья – Готроксы. История ее, насчитывающая много поколений, привела к тому, что в нее входили тысячи братьев, сестер, теть, дядь и двоюродных братьев, и владели они ста процентами всех акций в США. Каждый год Готроксы пожинали плоды инвестирования: с каждым годом прибыли компаний росли и выплачиваемые ими дивиденды также увеличивались[7] 7
Нужно отметить, что каждый год Готроксы также покупали акции компаний, которые впервые были размещены на фондовом рынке.
Но однажды на горизонте появились сладкоголосые Помощники и убедили нескольких “умных” братьев Готроксов в том, что те могут получать прибыль больше, чем другие родственники. Для этого им нужно было лишь продать одни акции другим родственникам и в обмен купить другие акции. Помощники (они же финансовые посредники) сами произвели необходимые транзакции – и получили соответствующие комиссионные за свои услуги. Таким образом, структура собственности Готроксов была изменена, а собственность перераспределена между родственниками.
Удивительно, но рост благосостояния семьи замедлился. Почему? Семейная доля того большого пирога, который щедрая американская экономика выпекает каждый год – в виде выплаченных дивидендов и реинвестированной в бизнес прибыли, – составлявшая изначально сто процентов, уменьшилась, потому что часть дохода стали забирать Помощники.
Хуже того – если прежде семья платила только налоги на дивиденды, то теперь некоторые ее члены выплачивают дополнительно налоги на прирост капитала, появившийся в результате этой купли-продажи акций, что также уменьшало благосостояние семьи.
Умные братья поняли, что план по купле-продаже акций провалился, и решили, что им нужна профессиональная помощь в выборе акций для инвестирования. Они наняли экспертов по выбору акций – новые Помощники! – чтобы одержать верх над родственниками. Разумеется, эти инвестиционные менеджеры взимали плату за свои услуги. Поэтому когда год спустя семья оценила свое благосостояние, обнаружилось, что оно еще больше уменьшилось.
Более того, инвестиционные менеджеры в стремлении заработать как можно больше стимулируют активную куплю-продажу акций внутри семьи. В результате растут как их комиссионные, так и общая сумма налогов, которые должны выплачивать Готроксы.
“Что же, – рассуждают умные братья, – нам не удалось самим выбрать нужные акции и не удалось найти менеджеров, которые бы сделали это за нас. Что делать?” Несмотря на две уже допущенные ошибки, они решают нанять еще Помощников – самых лучших консультантов по вопросам инвестирования и финансового планирования, которые помогут им выбрать инвестиционных менеджеров, которые наверняка выберут нужные акции. Консультанты, разумеется, заверяют, что могут это сделать. “Только оплатите наши услуги, – говорят новые Помощники умным братьям, – и все будет хорошо”.
Доход семьи продолжает падать.
Наконец семья обратила внимание на тревожное положение дел и собралась, чтобы разобраться, как изначально 100 %-ная доля пирога – дивидендов и прибыли – сократилась до 60 %. Самый мудрый член семьи, старый дядюшка, сказал: “Комиссионные всем этим Помощникам и все лишние налоги вы выплачиваете прямо из общего семейного дохода. Вернитесь на исходные позиции – немедленно. Избавьтесь от всех брокеров, инвестиционных менеджеров, консультантов. И наша семья снова получит 100 %-ную долю пирога, который каждый год выпекает американская экономика”.
Избавьтесь от всех Помощников. И тогда наша семья снова получит 100 %-ную долю пирога американской экономики.
Остальные члены семьи последовали совету старого дядюшки и вернулись к первоначальной пассивной, но эффективной стратегии – держать в своем владении все акции корпоративной Америки и ничего не предпринимать. Именно это и делает индексный фонд.
…и Готроксы жили долго и счастливо
Добавляя четвертый закон к трем законам динамики, сформулированным Исааком Ньютоном, неподражаемый Уоррен Баффет так формулирует мораль этой истории: прибыль инвесторов снижается с ростом активности.
Это утверждение исчерпывающе, и мне остается только добавить, что в этой притче отражен глубокий конфликт интересов тех, кто работает в инвестиционном бизнесе, и тех, кто инвестирует в акции и облигации. Путь к благосостоянию первых заключается в том, что убедить клиентов “Не сидите, сложа руки. Делайте что-нибудь”. Но вторые, чтобы увеличить свое благосостояние, должны следовать противоположному правилу: “Не делайте ничего. Сидите сложа руки”. Именно таков единственный способ избежать игры, заведомо обреченной на провал, – попытки переиграть рынок. Когда бизнес услуг противоречит интересам клиентов, его реформирование – всего лишь вопрос времени.
Таким образом, мораль истории о семье Готроксов такова: залог успешного инвестировании – во владении компаниями и увеличении собственного благосостояния за счет дивидендов и роста капитализации американских – и мировых – компаний. Чем активнее инвестиционная деятельность, тем больше денег приходится отдавать финансовым посредникам и налоговым службам, тем меньше чистая прибыль, получаемая всеми инвесторами в целом. С другой стороны, чем меньше расходы, которые несут инвесторы в целом, тем больше получаемая ими прибыль. Это элементарно! В этом заключается смысл индексирования[8] 8
Привязка инвестиционного портфеля к определенному фондовому индексу, т. е. капиталовложение в ценные бумаги, учитываемые в индексе. – Примеч. ред.
Можете не верить мне на слово…
Прислушайтесь к словам Джека Р. Мейера, бывшего президента Harvard Management Company и успешного предпринимателя, которому удалось увеличить Гарвардский благотворительный фонд втрое – с 8 млрд. долл. до 27 млрд. В интервью Business Week в 2004 году он сказал: “Весь инвестиционный бизнес – это гигантская афёра. Большинство людей считают себя способными найти менеджеров, которые будут демонстрировать высочайшую эффективность, но чаще всего они ошибаются. По моим оценкам, 85–90 % менеджеров показывают неудовлетворительные результаты. А поскольку они взимают плату за свои услуги и проведение транзакций, то их деятельность попросту разоряет клиентов”. Когда же его спросили, могут ли частные инвесторы извлечь какие-то уроки из деятельности Гарвардского фонда, Джек Мейер ответил: “Конечно. Во-первых, диверсифицируйте свой портфель, включив в него разнообразные классы активов. Во-вторых, стремитесь к максимальному сокращению расходов. Это значит, что вместо модных, но дорогих фондов лучше инвестировать в малозатратые индексные фонды. Наконец, делайте долгосрочные инвестиции. Все, что нужно инвесторам, по сути, – это чтобы индексные фонды поддерживали их расходы и налоги на низком уровне. Это несомненно”.
Об этом же, но с более научной точки зрения, говорит профессор Принстона Бертон Дж. Мэлкил, автор книги “Случайные блуждания по Уолл-Стрит” (Burton G. Malkiel, A Random Walk Down Wall Street): “Индексные фонды стабильно демонстрируют доходность, почти на два процентных пункта превышающую результаты инвестиционных менеджеров.
Опыт показывает, что инвесторы в индексные фонды обычно получают гораздо лучшие результаты, чем клиенты инвестиционных менеджеров, чьи высокие комиссионные за консультации и высокая оборачиваемость портфеля снижают общую доходность инвестированного капитала. Таким образом, индексные фонды[9] 9
Индексный фонд – взаимный инвестиционный фонд, структура инвестиционного портфеля которого привязана к структуре определенного фондового индекса; цель такого фонда – не получение как можно более высокого дохода, а поддержание доходности на уровне, соответствующем выбранному индексу. – Примеч. ред.
[Закрыть] представляют собой удобный способ добиться хорошей рыночной доходности безо всяких усилий и с минимальными затратами”.
Глава вторая. Рациональное изобилие
Бизнес превосходит все рыночные ожидания
Притча о семье Готроксов, рассказанная в главе 1, иллюстрирует основной принцип инвестирования, сформулированный Уорреном Баффетом: “Большинство инвесторов в целом могут заработать не больше, чем зарабатывает в целом их бизнес”. Рассказывая о Berkshire Hathaway, открытой акционерной инвестиционной компании, которой он управляет сорок лет, Баффет говорит: “Когда цена на акции некоторое время держится на необычайно высоком или низком уровне, ограниченное число акционеров – покупатели или продавцы – получают единовременные выгоды за счет тех, с кем они совершают сделку. Но со временем совокупный доход, полученный акционерами Berkshire, обязательно должен прийти в соответствие с доходами компании”.
“Со временем совокупный доход, полученный акционерами, обязательно должен прийти в соответствие с доходами компании”.
Как часто инвесторы упускают из виду этот принцип! И это несмотря на то что история, если только мы удосужимся изучить ее, совершенно явственно указывает на связь между доходами, полученными бизнесом в долгосрочном периоде (годовым дивидендным доходом и годовым ростом стоимости бизнеса) и совокупным доходом фондового рынка США. Вдумайтесь в это. Видите ли вы, что это все просто здравый смысл?
Вам нужны доказательства? Взгляните на рис. 2.1. Средняя совокупная годовая доходность акций в XX веке составила 9,6 %, что практически равно доходности инвестированного капитала в размере 9,5 % – 4,5 % дивидендного дохода и 5 % прироста доходов. Крошечную разницу в 0,1 % дает то, что я называю спекулятивным доходом. Его рассматривают и как просто статистическую погрешность, и как свидетельство общего роста стоимости акций, готовности инвесторов платить больше за каждый доллар инвестиции в конце периода по сравнению с его началом.
Рис. 2.1. Инвестиционный и рыночный доход – рост стоимости доллара в период с 1900 по 2005 год
За счет накопления сложных процентов эти доходы на 106 лет увеличились поистине ошеломляющим образом. Каждый доллар, инвестированный в 1900 году, при доходности инвестированного капитала в размере 9,5 %, к концу 2005 году превратился до 15 062 долл.[10] 10
Внесем необходимое уточнение. Если мы рассчитаем доход на 1 долл. (с учетом сложных процентов) не по номинальной доходности в размере 9,5 %, а по реальной (т. е. с учетом инфляции) – в размере 6,5 %, то накопление составит 793 долл. Но даже в этом случае ростом благосостояния почти в 800 раз не стоит пренебрегать.
[Закрыть] Конечно, мало кому удается прожить 106 лет, но все равно, когда поколения сменяют друг друга, механизм действия сложных процентов творит настоящие чудеса.
Как показано на рис. 2.1, с течением времени доходность инвестированного капитала переживает взлеты и падения. Особенным сильным был спад во времена Великой депрессии в начале 1930-х годов. Но если посмотреть на график в целом, то видно, что доходность неуклонно растет, а кратковременные спады едва заметны невооруженным глазом.
Доходность фондового рынка иногда резко возрастает (как в конце 1920-х, начале 1970-х и конце 1990-х годов) или снижается (как в середине 1940-х, конце 1970-х и в 2003 годах), но это ненадолго – словно повинуясь силе магнита, она всегда возвращается к среднему значению.
Сосредотачиваясь на краткосрочных колебаниях рынка, мы упускаем из виду общую картину. Мы игнорируем тот факт, что отклонение доходности инвестиций от долгосрочной нормы крайне редко вызвано экономикой инвестирования – приростом прибыли и дивидендного дохода корпораций. Подлинная причина краткосрочных колебаний доходности инвестиций связана с эмоциональным аспектом инвестирования.
Измерить этот эмоциональный аспект можно при помощи коэффициента цена/прибыль[11] 11
Этот коэффициент называется также Р/Е (читается “Пэ на Е”) или кратное прибыли. – Примеч. ред.
“Опасно… применять к будущему индуктивные рассуждения, основанные на прошлом опыте”.
Как видно из рис. 2.1, в то время как цены на акции нередко не соответствуют подлинной стоимости той или иной корпорации, в долгосрочном периоде побеждает реальность. Таким образом, несмотря на то, что инвесторы нередко считают прошлое прологом будущего, любая доходность фондового рынка в прошлые годы, включающая спекулятивный доход, представляет собой крайне ненадежное указание на то, чего можно ожидать в будущем. Чтобы понять, почему доходность в прошлом не позволяет предсказывать будущее, достаточно привести слова великого британского экономиста Джона Мейнарда Кейнса, написанные свыше 70 лет назад: “Опасно… применять к будущему индуктивные рассуждения, основанные на прошлом опыте, если невозможно определить четкие причины, по которым прошлый опыт был именно таким”.
Если же мы можем определить причины, по которым прошлый опыт был именно таким, то можно сделать обоснованные предположения относительно будущего. Кейнс помог нам решить эту задачу, отметив, что долгосрочный прогноз курса акций представляет собой сочетание предпринимательства (т. е. прогноз возможного дохода, который могут принести активы компании на протяжении всего периода их эксплуатации) и догадки (т. е. прогноза психологии рынка). Мне хорошо известны эти слова, потому что 55 лет назад я использовал их в своей дипломной работе в Принстонском университете, посвященной деятельности паевых фондов (выбор темы дипломной работы оказался пророческим, потому что потом всю жизнь я занимался именно паевыми фондами). Называлась моя работа “Экономическая роль инвестиционной компании”.
Двойственная природа доходности фондового рынка хорошо заметна, если посмотреть на изменения этого показателя в течение десятилетий. На основе идеи Кейнса я делю доходность фондового рынка на две категории: 1) доходность инвестиций (предпринимательство), состоящая из первоначального дивидендного дохода и его прироста с течением времени и составляющая, по сути, то, что мы называем внутренней, или реальной, стоимостью; и 2) спекулятивный доход, обусловленный влиянием меняющегося значения коэффициента цента/прибыль на курс акций.
Давайте начнем с доходности инвестиций. На рис. 2.2 показана средняя годовая доходность инвестиций в акции за десятилетия, начиная с 1900 года. В первую очередь обратите внимание на значительный вклад дивидендного дохода в общий доход за каждое десятилетие. В рассматриваемом периоде он всегда имел положительное значение, составляя в среднем 4,5 %, и только один раз выходил за пределы диапазона от 3 до 7 %. Затем обратите внимание на вклад прироста доходов в доходность инвестиций, который имел положительное значение во все десятилетия, кроме 1930-х годов – когда экономика США была подорвана Великой депрессией, – и обычно принимал значения в диапазоне от 4 % до 7 %, в среднем составляя 5 % в год. Совокупная доходность инвестиций примечательно стабильна; отрицательное значение она принимала только в однажды (опять-таки в 1930-е годы), в большинстве же случаев находясь в диапазоне от 8 % до 13 % при среднем значении 9,5 %.
Рис. 2.2. Доходность инвестиций по десятилетиям (процент/год)
Рассмотрим спекулятивный доход. По сравнению с относительно стабильным ростом дивидендов и приростом прибыли в рассматриваемом периоде, спекулятивный доход испытывал огромные колебания по мере того, как менялось значение коэффициента цена/прибыль (рис. 2.3). Увеличение значения коэффициента цена/ прибыль на 100 % (с 10 до 20) за десять лет соответствует годовой спекулятивной доходности в размере 7,2 %. Любопытно, что во всех без исключения случаях десятилетие, в котором спекулятивная доходность была отрицательной, сменялось десятилетием, когда она принимала положительное значение – тихие 1910-е и оживленные
1920-е, экономные 1940-е и процветающие 1950-е, унылые 1970-е и преисполненные надежды 1980-е – что свидетельствует о ярко выраженном принципе возвращения к среднему показателю[13] 13
Англ. reversion to the mean; можно рассматривать как тенденцию доходности акций с течением времени возвращаться к своей долгосрочной норме – периоды примечательно высокой доходности сменяются периодами доходности ниже среднего значения, и наоборот. – Примеч. ред.
Рис. 2.3. Спекулятивный доход по десятилетиям (процент/год)
К концу 1999 года коэффициент цена/прибыль вырос невероятно – до 32, создав предпосылку для возвращения к здравому смыслу. Вскоре произошел обвал курса акций на фондовом рынке. В настоящее время значение коэффициента цена/прибыль составляет 18, тогда как в начале ХХ века оно равнялось 15, а прибыль продолжает расти. В результате средний вклад спекулятивной доходности в годовую доходность инвестиций составляет в долгосрочном периоде всего 0,1 %.
Объединив эти два источника доходности акций, мы получим совокупную доходность, полученную фондовым рынком (рис. 2.4). Несмотря на огромные колебания спекулятивной доходности – вверх и вниз – на протяжении большинства десятилетий, в долгосрочном периоде она практически не оказывает влияния на совокупную доходность. Таким образом, средняя годовая совокупная доходность акций в размере 9,6 % приходится на предпринимательство, а доля спекуляций составляет всего 0,1 % процентного пункта. Мораль очевидна: в долгосрочном периоде доходность акций почти целиком зависит от дохода, полученного всеми нашими корпорациями. Восприятие инвесторов, отражающееся в спекулятивной доходности, не играет значимой роли. Долгосрочная доходность акций определяется экономикой; эмоции, обуславливающие колебания в краткосрочном периоде, сходят на нет.
Рис. 2.4. Совокупная доходность акций по десятилетиям (процент/год)
Предсказывать изменения эмоционального настроя инвесторов нельзя, зато можно довольно точно предсказать долгосрочное поведение экономики инвестирования.
Спустя свыше 55 лет в этом бизнесе я не имею никакого представления о том, как предсказывать изменения эмоционального настроя инвесторов[14] 14
И я не одинок. Я не знаю никого, кому бы это удавалось. Финансовые же исследования, проводившиеся на протяжение 70 лет, свидетельствуют о том, что это не удавалось никому.
Представьте себе инвестирование как две игры – именно так поступает Роджер Мартин, декан Ротмановской школы менеджмента при Университете Торонто. Вот как он их описывает. Первая игра – это “реальный рынок, где между собой конкурируют гигантские акционерные компании, где реальные компании тратят реальные деньги на производство и продажу реальных товаров и предоставление реальных услуг, и где эти компании, если они ведут грамотную игру, получают реальную прибыль и выплачивают реальные дивиденды. Эта игра также требует реальной стратегии, целеустремленности и компетентности, реальной инновационности и дальновидности”.
Вторая игра представляет собой рынок ожиданий. Здесь, по словам Роджера Мартина, “цены устанавливаются отнюдь не на основе объективных показателей, таких как рентабельность продаж или прибыль. Иногда в краткосрочном периоде курс акций может резко возрасти, но это связано с ростом ожиданий инвесторов, а вовсе не с продажами или прибылью”.
На фондовом рынке царит хаос.
Я хочу добавить, что рынок ожиданий – это продукт ожиданий не только активных инвесторов, но и активных спекулянтов, которые пытаются предугадать, чего будут ожидать инвесторы и как они отреагируют на новую информацию на фондовом рынке. Рынок ожиданий – это спекуляции. Реальный рынок – это инвестирование. Единственный логичный вывод заключается в том, что на фондовом рынке царит хаос, побуждающий инвесторов сосредотачиваться на переменчивых инвестиционных ожиданиях, а не на том, что действительно важно – на постепенном накоплении прибыли американских корпораций.
Мой совет инвесторам: не обращайте внимания на краткосрочные помехи в виде эмоций на финансовом рынке и сосредотачивайтесь на эффективной долгосрочной экономике нашего корпоративного мира. Колебания фондового рынка, длящиеся от нескольких часов до нескольких лет, хорошо описывают слова Шекспира: “это – повесть, рассказанная дураком, где много и шума и страстей, но смысла нет”[15] 15
Уильям Шекспир. Макбет. Пер. М. Лозинского. – Примеч. ред.
Можете не верить мне на слово…
Давайте вспомним слова Бенджамина Грэхема, легендарного инвестора, автора книги Разумный инвестор, учителя Уоррена Баффета: “В краткосрочном периоде фондовый рынок – это машина для подсчета голосов… (но) в долгосрочном периоде это весы”. Далее Грэхем использует потрясающую метафору “Г-на Рынка”. “Инвестор, владеющий портфелем акций, должен быть готов к колебаниям их курса и, с одной стороны, не беспокоиться, если он снижается, а с другой – не радоваться, если он повышается.
Представьте, что вы владеете долей некой частной компании, которая обходится вам в тысячу долларов. Один из ваших партнеров, г-н Рынок, чрезвычайно услужлив. Каждый день он сообщает вам, сколько по его мнению стоит ваша доля и предлагает вам либо продать ее, либо купить дополнительную долю. Иногда его слова кажутся разумными с точки зрения перспектив развития бизнеса. С другой стороны, временами г-н Рынок идет на поводу собственного энтузиазма или страха, и тогда предлагаемая им цена просто нелепа.
Если вы разумный инвестор, то позволите ли вы г-ну Рынку с его меняющимся ежедневно мнением решать, как вам оценивать свою долю в компании? Только в том случае, если вы соглашаетесь с ними или хотите заключить с ним сделку. В большинстве случаев вы постараетесь составить собственное мнение о реальной стоимости вашей доли. Настоящий инвестор… забывает о фондовом рынке и обращает внимание на дивидендную доходность и операционные результаты его компаний”.